百年青啤铸就经典，高端产品迎发展良机

深耕啤酒领域逾百年的青岛啤酒，自其诞生之初便持续领航行业，品牌价值连年稳居榜首。青岛啤酒的历史可以追溯到1903年，当时德英商人在青岛创建了日耳曼啤酒公司，即现今青岛啤酒的前身。历经新中国成立后的发展变革，青岛啤酒在国内外市场上都拥有卓越的品牌影响力和广泛的知名度。到了2022年，其品牌价值更是达到了人民币2182.25亿元，连续十九年稳坐中国啤酒行业的头把交椅。不仅如此，青岛啤酒及其子品牌的累计价值更是突破了三千亿元大关。

回望青岛啤酒的百年历程，其发展历程可谓波澜壮阔，大致可分为四个阶段。从彭作义时代的并购浪潮，到金志国时代的内涵扩大再生产，再到孙明波时代的技本革新与产品升级，最后到黄克兴时代的品牌战略深化与高端产品的逆势上扬。这一系列的发展变革使得青岛啤酒从一个地方品牌逐渐成长为国内啤酒行业的龙头企业。其在山东地区具有绝对优势，且已深耕华北地区。

股权激励释放公司新动能

随着股权激励计划的逐步落地，公司迎来了发展的强大动力。这一激励措施力度大且覆盖广，旨在激发员工的工作热情和创新精神。计划于2020年3月公布的草案，明确了分三期解锁的条件，包括净资产收益率和净利润增长率的明确要求。值得一提的是，公司计划授予的股权数量庞大，占总股本的1%，旨在奖励那些为公司做出贡献的管理层和核心员工。这一计划的实施效果显著，公司在考核期内实现了净利润的大幅增长，并成功解锁了股权激励，为公司注入了强大的发展动力。

股权架构清晰吸引多方投资

公司作为一家具有优质国企背景的啤酒巨头，吸引了众多国内外战略投资者的关注。青岛啤酒的实际控制人是青岛市国资委，持有公司32.51%的股权。多年来，公司吸引了百威英博、朝日啤酒等战略投资，这些投资不仅为公司带来了世界一流的经营及技术资源，还提升了公司的品牌价值。尽管近期复星集团减持了全部股份，但对公司的业务影响有限。如今，青岛啤酒正专注于高端市场的布局和发展。

清晰的产品矩阵与品牌战略

公司的产品矩阵清晰，坚持“青岛主品牌+崂山辅品牌”的品牌战略。这一战略自2016年实施以来，效果显著。青岛啤酒作为主品牌，主要覆盖中高端市场；崂山啤酒作为第二品牌，主要满足大众需求。公司产品价格带齐全，满足了不同消费者的需求。特别是青岛啤酒，作为最早开始高端化的产品，其推出的高端产品如百年之旅、琥珀拉格等，引领了超高端市场的消费潮流，展现了公司将中高端产品做大做强的决心。

产品转型高端化盈利能力大幅提升

随着产品的高端化转型，公司的盈利能力得到了显著提升。自确立“1+1”双品牌战略以来，公司高端产品销量逐年上升，带动了整体盈利水平的提升。在过去的几年里，公司高端产品销量占比和营业收入均有显著增长，归母净利润也大幅增加，展现出良好的发展势头。

行业竞争态势与高端化趋势

啤酒行业呈现集中化的趋势，龙头企业竞争激烈。随着价升量减的市场变化，高端化成了一大发展趋势。五大龙头企业占据了市场的大部分份额，凸显了规模化经营的重要性。进入 21 世纪，随着市场化的深入推进，资本的浪潮汹涌而至，特别是在 2000 年至 2010 年的十年间，兼并收购活动频繁。这一时期，企业关注的焦点在于提升产量和销量，营收的重要性被置于利润水平之上。

通过兼并收购，地方型啤酒商被龙头企业逐步整合，啤酒行业市场成熟度不断提高，规模优势逐渐显现。龙头企业通过提高效率、优化产能和塑造品牌能力，不断壮大。以青岛啤酒为例，其在2016-2021年间的市占率稳居行业第二。

到 2016年以后，啤酒行业形成了由华润啤酒、青岛啤酒、百威、重庆啤酒和燕京啤酒主导的竞争格局，各家企业的市占率相对保持稳定。根据欧睿国际数据，2021年中国啤酒行业的市场集中度达到73%，其中各大龙头企业的市场占有率也呈现稳定增长的态势。

随着消费升级和国民收入的提高，啤酒行业的产品结构也在升级，吨价不断提升，高端化趋势明朗。消费升级推动了啤酒消费结构的转型，高端产品占比不断提升。虽然经济型啤酒仍然占据主要市场份额，但中高端啤酒的市场接受度在不断提高。据欧睿数据表明，近十年来中档价位及高档价位啤酒销量占比持续增长。

精酿啤酒的接受度在中国市场也持续提升，市场需求强劲。年轻群体成为啤酒新的消费主力，精酿啤酒在中国市场的影响力和接受度迅速提高。除受疫情影响的一年外，精酿啤酒种类均保持了高速增长。百威等高端啤酒企业已经注意到了这一趋势，并采取措施抢先占领市场。

高端化叠加成本压力使得提价成为啤酒行业新常态。啤酒企业的主要成本包括原材料及包材，成本的变化对企业的盈利能力产生直接影响。以青岛啤酒为例，包材和大麦的成本变动会对毛利率和净利率产生显著影响。短期内，成本回落有利于酒企盈利能力的提升；但长期来看，原材料成本压力推动行业向高端化升级。

近期，大麦价格呈现持续上涨趋势，而在包材成本方面则有所回落。从2022年3月1日至7月27日的数据显示，除了原材料大麦价格上涨11.6%之外，铝、玻璃和纸箱等包材的月均价分别下降了20.0%、30.4%和4.8%。虽然短期内成本压力有所缓解，但从长期来看，自2021年年初至7月27日，铝材和大麦价格分别提升了15.7%和43.9%，原材料成本压力依然较大。为了消化这些成本压力，酒企正在通过产品提价和产品升级来应对。

在啤酒行业，青岛啤酒正以其高端化的产品战略、高效的渠道模式和终端市场的牢牢掌握而引人注目。作为高端化的领跑者，青岛啤酒在研发、生产和销售方面均表现出强劲的实力。公司以其完善的产品矩阵布局和高端产品的销量提升而脱颖而出。

青岛啤酒的产品策略是以“青岛+崂山”的组合来满足不同消费者的需求。自2015年以来，公司实施了“1+1”的品牌策略，以青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为第二品牌。其产品覆盖全价格带，包括高档、中档和普档等不同层次的产品，能够满足各消费水平消费者的差异化需求。

在高端化转型方面，青岛啤酒起步较快，相较其他竞争对手提前布局近10年。公司自2009年起陆续推出奥古特、逸品纯生、鸿运当头、皮尔森、IPA精酿、琥珀拉格等高端产品，显示出前瞻性的视野。如今，其高端产品销量稳步提升，整体吨价水平也持续上升。

青岛啤酒还拥有中国唯一国家级实验室，其产品研发能力业内领先。凭借这一优势，公司不断推出创新产品，助力产品升级。青岛啤酒的战略眼光、强大的品牌实力和高效渠道模式将使其在未来稳坐王者地位。青岛啤酒以其卓越的产品研发能力、高效渠道模式和完善的品牌策略在啤酒行业中独树一帜。公司独家拥有啤酒行业的国家级重点微生物发酵实验室，汇聚了顶尖的研发团队和卓越的基础研究能力，形成了多项自主知识产权。这使得青岛啤酒在核心技术层面保持领先地位，近年来新品发布数量和专利获取数量均遥遥领先于国内其他啤酒企业。以2021年为例，青岛啤酒的专利数达到了550个，较第二名珠江啤酒的111个专利多出439个。

出色的研发能力推动了青岛啤酒不断创新，推出了一系列满足细分市场消费者需求的产品，如IPA精酿、青岛原浆、炫奇果啤等特色产品。公司产品布局全面，接受度较高。其中，青岛纯生作为公司引领“纯生”时代的代表产品，深受消费者喜爱。

相较于其他啤酒品牌，青岛啤酒通过纯生及经典系列产品的全面布局，成功抓住了消费者心智。以青岛纯生为例，其早在1998年便推出了首款纯生产品，早于同行业竞争对手2-8年。青岛纯生的保质期较短，仅为180天，这保证了啤酒的口感和风味。

在价格方面，青岛纯生属于中高端产品，以京东自营店流通渠道价格为例，500ml听装价格为9.9元/瓶，高于其他品牌纯生啤酒。尽管如此，其仍受到国内消费者的热烈喜爱。根据2015年消费者报告数据，青岛纯生的消费者综合评分处于同品类领先地位。

青岛啤酒的品牌价值也历久弥新。作为拥有百年历史的啤酒生产企业，其品牌价值在业内居首。深厚的品牌积淀和强大的研发实力引领着产品创新。公司通过“四位一体”的推广模式，包括品牌传播、产品销售、消费者体验和粉丝互动，成功塑造了品牌活力。体育营销是其中的重要一环，借助大型赛事的关注度，公司提升了品牌影响力。

青岛啤酒在营销渠道的拓展上聚焦年轻群体，采取个性化、年轻化的营销动作。近年来，公司开始在全国建设酒吧渠道，打造高端消费场景氛围。目前已在全国开设200余家Tsingtao1903啤酒吧，将品牌体验模式升级为让消费者享受舌尖盛宴、学习啤酒知识、体验精神愉悦和感情升华的“沉浸式品牌体验模式”。自公司成功签约顶级代言人肖战以来，其在2022年6月的这一举措，不仅深受年轻群体的喜爱，更推动了品牌向年轻化和潮流化方向发展，显著提升了品牌影响力和市场竞争力。

在渠道创新方面，公司致力于构建立体化的销售渠道，并深耕优质基地市场。其中，“大客户+微观运营”的营销模式得到了深化和推广。青岛啤酒在多年的营销实践中，不断探索并优化这一模式，使其在营销效率和组织能力方面得到显著提高。通过充分利用各区域的大经销商和批发商的资源，公司建立了与终端的良好合作关系，助力其开拓新市场，稳固成熟市场。公司对经销商网络进行了优化整合，集中力量服务于“大客户”，并大幅度提高了终端掌控能力和市场组织能力。

在疫情期间，公司及时调整销售策略，加大非即饮产品的销售力度，使非即饮销售成为渠道重点，占比超过一半。公司还积极构建并拓展“互联网+”渠道体系，与第三方平台展开合作，推进O2O、B2B、社区团购等业务，满足互联网时代消费者的多元化需求。公司还借助数字化新技术，推动供应链和经销商网络模式的全面升级。

山东作为青岛啤酒的最大基地市场，其优势突出。公司在山东的销售收入稳步提升，在2021年达到197亿元，占总营业收入的56.9%，显示了其核心地位。公司在山东的毛利率也逐年提升，证明了其在山东市场的强劲竞争力。

公司还不断优化产能布局，通过解决落后产能、关闭低效工厂等措施，使产能利用率基本保持稳定。这一系列的举措为公司的稳健发展奠定了坚实基础。公司在代言人选择、渠道创新和基地市场深耕等方面都取得了显著成果，为公司未来的发展注入了强劲动力。公司运营概览：青岛啤酒稳固核心市场，全国扩张势头强劲

近五年来，青岛啤酒的利用率始终保持在稳定的80%水平。为了进一步提升产能效率，公司决定将产能重心转移至核心市场——山东，进一步巩固其最强大的基地市场地位。这一举措不仅凸显了公司对山东市场的重视，也预示着其在全国范围内扩张的坚定决心。

2021年4月，青岛啤酒在山东的智慧产业园——青岛啤酒三厂完成了主体验收。这个能生产120万千升啤酒的项目，将成为国内规模最大的单一生产中心，其硬件配置达到国际一流水平。项目位于青岛市内，这无疑加强了青岛啤酒在山东市场的运输优势，提高了竞争对手进入市场的难度。这不仅有助于深化产业分工，更能提升啤酒在山东省内的生产效率和盈利状况。

啤酒因其运输成本较高及对“新鲜”口感的追求，使得基地市场的重要性日益凸显。在青岛啤酒的全国扩张过程中，运输费用始终保持稳定的增长态势，占营业成本的比重稳定在15%左右，体现了运输成本在啤酒销售中的刚性。为了满足消费者对新鲜啤酒的需求，以及原浆啤酒7天的短保质期，基地市场的作用愈发关键。

青岛啤酒以其独特的原浆口感和优质的麦汁浓度13°P赢得了广大消费者的喜爱。虽然通过低温罐装和冷链速递可以有效解决地域限制问题，但山东市场因其庞大的啤酒销量、运输半径的优势以及鲜啤的高端化需求，仍具有无可比拟的优势。

财务分析：青岛啤酒营收稳步增长，盈利能力显著提升

青岛啤酒近年来的营收呈现明显的增长趋势。从2017年至2021年，其营收持续增长，收入分别达到279.8亿、277.6亿和301.7亿元。尽管受到疫情和市场竞争的影响，其毛利水平有所波动，但总体上保持稳定。这显示出青岛啤酒强大的市场适应能力和稳健的盈利能力。

在费用控制方面，青岛啤酒表现出色。由于实施了有效的费用优化和降本增效措施，使得其销售成本和管理成本得到有效控制。由于股权激励政策和员工薪酬计划的实施，虽然人工成本占比营收有所增加，但这为公司带来了更大的发展动力和员工积极性。这些措施共同推动了公司归母净利率的大幅提升。

青岛啤酒的盈利能力持续改善，其加权ROE水平显著提升。从2019年至2021年，加权ROE水平由10.0%提升至14.5%，这一增长在行业内的表现尤为突出。这主要得益于公司净利率的提升，以及有效的资产管理和负债控制策略。

5. 预测与估值展望

近年来，啤酒行业的产销量呈现逐年微降的趋势。考虑到2022年疫情的影响，特别是在3至5月的淡季，销量受到一定冲击。但随着Q3旺季的来临以及疫情的逐步稳定，作为啤酒行业的领军企业，公司的销量有望小幅增长。

在数量方面，预计2022年全年销量为807.4万千升，同比增长1.8%。未来的2023和2024年，销量将维持平稳态势，分别达到818.6万和825.83万千升。其中，青岛品牌的销量在偏中高端市场表现出色，预计2022至2024年销量分别为454.5万、472.7万和486.9万千升，占总销量的比例逐年上升。

在价格方面，由于成本端的包材成本回落以及提价的落地，吨价呈现出增长的趋势。我们预期青岛品牌及其他品牌在2022至2024年的吨价将会有小幅增长，这得益于高端化战略的持续推进。

在收入和毛利率方面，基于以上的量价预测，公司的主营业务收入将保持中个位数增幅。由于非主营业务收入占比较小，总体营收预期稳定增长。由于中高端品牌的销量提升以及成本压力的缓解，预计毛利率将有所提升。

在归母净利润方面，公司正处于高端化的进程中，需要投入一定的费用。随着渠道精细化管理费效比的提升，我们预计公司的利润率将会有小幅提升。

基于行业集中度及公司规模特点，我们选取了中国啤酒行业的三家龙头企业作为可比公司。考虑到青岛啤酒的市场地位、品牌影响力以及渠道优势，我们对公司的未来表现持乐观态度。也提醒投资者注意一些潜在的风险因素，如疫情影响导致的餐饮业复苏不及预期、成本压力上涨以及竞争格局的变化等。

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